【康沃真空網(wǎng)】1、半導(dǎo)體制造
半導(dǎo)體整個產(chǎn)業(yè)鏈大致分為：上游的設(shè)備材料；中游的制造以及封測環(huán)節(jié)；下游的設(shè)計公司，包括不同芯片產(chǎn)品的分類。上下游都有很多公司，較為分散，但是由于中游的制造環(huán)節(jié)屬于資金密集疊加技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)，集中度非常高。整個產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出上寬中間窄下寬的格局，所以半導(dǎo)體的中間制造環(huán)節(jié)非常重要。
研究清楚了制造環(huán)節(jié)，就能掌握上游的半導(dǎo)體設(shè)備材料的采購趨勢，設(shè)備和材料都跟著代工廠的擴(kuò)產(chǎn)周期進(jìn)行銷售，工廠在擴(kuò)產(chǎn)的時候才會買設(shè)備。另外，國產(chǎn)設(shè)備的驗證進(jìn)展也是尤其重要的，因為在國產(chǎn)替代中，設(shè)備的國產(chǎn)替代最直接的客戶就是這些制造廠。例如中芯國際的北方集成電路創(chuàng)新中心一直在做國產(chǎn)設(shè)備材料的驗證，這種驗證的進(jìn)展無論對產(chǎn)業(yè)還是投資者來說都非常重要。
對下游來說，研究清楚制造環(huán)節(jié)，就能提前知道設(shè)計公司的需求情況。因為從芯片在設(shè)計公司設(shè)計出來，送到代工廠，到最終交付到市場，要經(jīng)歷一個3-6個月的制造周期。設(shè)計公司要提前找代工廠留片，每個產(chǎn)品由于光照層數(shù)不同，需要的制造時間也不同，每層需要一到兩天。另外要看產(chǎn)品是新產(chǎn)品還是老產(chǎn)品，新產(chǎn)品還需要三個月的產(chǎn)線驗證時間，所以要提前3-6個月去找代工廠下單。代工廠做完以后，例如中芯國際做完產(chǎn)品之后會送到長電做封裝，再交給設(shè)計公司。封裝環(huán)節(jié)一般需要幾周的時間。所以從代工廠的訂單中可以提前至少1-2個季度去判斷下游設(shè)計公司的景氣度。最后設(shè)計公司拿到市場終端的銷售數(shù)據(jù)，再根據(jù)銷售數(shù)據(jù)的變化實時地作出調(diào)整。所以代工廠的環(huán)節(jié)非常重要，但從股票投資上來說，這個板塊屬于一個長期滯漲的狀態(tài)，主要是中芯國際和華虹半導(dǎo)體兩家公司，從21年，甚至20年開始沒怎么漲，處于長期滯漲的狀態(tài)。
這兩家公司股票折價的原因：第一是中美貿(mào)易摩擦帶來的制裁增加公司經(jīng)營的不確定性。美國對中芯國際采取了一系列的制裁，包括要求美國的投資者不能買中芯國際的股票，對中芯國際的設(shè)備采購提出了嚴(yán)格的限制等。美國的制裁也影響了投資者對華虹的預(yù)期。機(jī)構(gòu)和客戶交流，無論是內(nèi)資還是外資客戶都會擔(dān)心華虹未來會不會被制裁。中芯國際一被制裁，A股股票就進(jìn)行了較大幅度的回撤。這種對不確定性的反映充分體現(xiàn)在股價狀態(tài)中。第二是從PE上來說，這兩家公司近兩年都在快速投資本開支。因為有些資產(chǎn)轉(zhuǎn)固，未來兩年他們的折舊會逐漸地往上走。景氣度好時公司可以漲價，但是這兩家公司也在擴(kuò)產(chǎn)，會影響業(yè)績。這就是投資者比較關(guān)心的兩點：一是中美貿(mào)易帶來的不確定性，二是進(jìn)入折舊周期后擴(kuò)產(chǎn)帶來的折舊提升對業(yè)績的負(fù)面影響。這兩個原因?qū)е逻@兩家公司的股價處于較低的位置，一方面大家可以持續(xù)關(guān)注中美的政策變化。另一方面，我們和公司交流后發(fā)現(xiàn)，目前這兩家公司的訂單還是供不應(yīng)求的。現(xiàn)在還是處于晶圓代工行業(yè)的賣方市場，訂單產(chǎn)能較為稀缺。下游需求也在受益于汽車、工業(yè)的增量需求帶來的影響。還有從18年開始，設(shè)計公司從海外轉(zhuǎn)單回大陸，例如匯頂、威爾、豪威。大陸的設(shè)計公司把產(chǎn)業(yè)鏈，尤其把制造環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)回來，是一個比較確定的長期趨勢。這也能體現(xiàn)在制造環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代，不僅僅進(jìn)行設(shè)備和材料的國產(chǎn)替代，更是把設(shè)計公司和產(chǎn)能轉(zhuǎn)回來。這樣一方面保證國產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的安全性，另一方面拉近了設(shè)計公司和代工廠的距離，營造一個良好的上下游溝通環(huán)境。還有新興市場像新汽車、工控對半導(dǎo)體需求的影響，手機(jī)今年可能處于相對底部的狀態(tài)，但是不要從某一個小需求不好就判斷制造板塊的需求不好，因為制造的下游客戶非常分散，一個客戶下去了很快會有更多客戶填進(jìn)來。從我們和華虹的交流中發(fā)現(xiàn)，他們現(xiàn)在在手的訂單和現(xiàn)有產(chǎn)能的對比是翻倍的差距，產(chǎn)能擴(kuò)一倍都不能滿足現(xiàn)有訂單。所以目前不用擔(dān)心未來的景氣度。
2、半導(dǎo)體設(shè)計
再看制造板塊的下游，可以按需求市場區(qū)分設(shè)計公司。今年智能手機(jī)依然全球半導(dǎo)體制造最大的下游，占27%。智能手機(jī)以外，半導(dǎo)體的需求種類還有PC、服務(wù)器、工業(yè)電子、電動車、SSD、電視、機(jī)頂盒、平板、軍用半導(dǎo)體、可穿戴設(shè)備以及其他?！捌渌币埠苤匾撕芏嘣鲩L很快的品種，例如最近的智能家居、智能水杯等，量小增長快，稱“LT”。目前全球依然是智能手機(jī)為主導(dǎo)，但未來會持續(xù)發(fā)生變化。我們以歷史幾個時間點數(shù)據(jù)作對比，1998年以電腦為主導(dǎo)，占將近50%；1998-2003年，電腦的占比持續(xù)下降，手機(jī)的占比持續(xù)提升；現(xiàn)在電腦占比只有10%。未來預(yù)計PC占比持續(xù)下降，手機(jī)也會有PC的趨勢。下一個產(chǎn)品是誰？我們認(rèn)為是服務(wù)器和電動車。
電動車本身是一個純商業(yè)化的市場，目前有新能源車代替燃油車，和往智能車發(fā)展的趨勢。未來單車的硅含量預(yù)計會持續(xù)提升，搭載芯片的新能源車數(shù)量會也會持續(xù)提升。而服務(wù)器是相對新能源車沒有那么商業(yè)化的市場，尤其在我國是一個政策性的市場。今年看好這個市場，一方面是“東數(shù)西算”帶來的契機(jī)，國家在通過一些政策鼓勵我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)行下游結(jié)構(gòu)需求的轉(zhuǎn)型。過去手機(jī)在全球半導(dǎo)體需求的占比在26%-27%，如果看中國大陸的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)這個占比更高。從中芯國際的數(shù)據(jù)也可以看出，歷史上手機(jī)加消費(fèi)電子能占到中芯國際收入80%以上。因為手機(jī)屬于消費(fèi)品，量大有規(guī)模效應(yīng)，但對芯片性能沒有特別高的穩(wěn)定性需求，不威脅到人身安全就好。所以過去幾年，我國半導(dǎo)體以消費(fèi)行為為主導(dǎo)，未來肯定要升級。如果一直只做手機(jī)，我認(rèn)為市場未來的發(fā)展值得擔(dān)憂。往下游看，手機(jī)可以往VR/MR等方向做遷移，形成新的消費(fèi)產(chǎn)品。而服務(wù)器和手機(jī)最大的區(qū)別是它對芯片的性能要求更高公眾號:調(diào)研紀(jì)要。手機(jī)里50-60顆芯片用到先進(jìn)制程的只有一顆。而服務(wù)器的CPU或GPU對芯片性能要求極高。服務(wù)器產(chǎn)業(yè)如果能夠提高國產(chǎn)化的比例，就可以對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下游的需求結(jié)構(gòu)帶來大幅度提升。另外我們比較看好的方向是：軍用半導(dǎo)體，這兩年隨著“十四五”軍費(fèi)的提升有提升的趨勢；以及LT，ALT未來有比較明確的趨勢。
按照下游市場劃分比按照產(chǎn)品種類劃分直接，芯片作為中間產(chǎn)品最后還是要形成消費(fèi)電子或最終的電子產(chǎn)品賣到消費(fèi)者手中。我們認(rèn)為按照市場劃分和預(yù)測需求更為可靠。而下游還可以按照產(chǎn)品種類劃分成數(shù)字、模擬和存儲等，按照產(chǎn)品劃分主要是區(qū)別這些公司的技術(shù)能力。因為做數(shù)字芯片的公司做模擬比較艱難，而做模擬芯片的公司如果從一個信號鏈的產(chǎn)品做到電源管理相對也比較難。
3、半導(dǎo)體周期
在去年整個半導(dǎo)體經(jīng)歷了一波漲價，客觀來說現(xiàn)在處于相對高位。但是不同板塊的細(xì)分板塊周期傳導(dǎo)的時間也不一樣。去年渠道漲價在一季度，從設(shè)計公司開始漲，制造公司漲價晚于設(shè)計公司一到兩個季度，像中芯國際去年在4月份開始漲。目前，設(shè)計公司還沒有全面跌價，可能有些產(chǎn)品的渠道價格最近有松動，但是原廠價格還是處于較為堅挺的狀態(tài)。制造板塊下游客戶會有一些結(jié)構(gòu)化的變化。例如華虹的功率這塊從二季度來看有漲價，三季度仍有漲價空間，當(dāng)然華虹比較特殊，在功率的制造環(huán)節(jié)有較高的議價權(quán)。因為功率最后的產(chǎn)品性能過半取決于制造工藝，而設(shè)計是大同小異的，華虹產(chǎn)品的能力是最強(qiáng)的，F(xiàn)abless客戶其實就是華虹的銷售渠道?？梢哉J(rèn)為華虹下游的設(shè)計公司找華虹代工，然后賣的都是華虹的產(chǎn)品。這個類比可能不是很恰當(dāng)，但是可以讓我們從另外一個角度思考。華虹準(zhǔn)備在科創(chuàng)板上市，最大的訴求是業(yè)績。去年華虹沒有給設(shè)計公司大幅漲價，但是因為今年有上市需求，要把利潤從渠道拿回來。所以下半年功率的漲價會持續(xù)發(fā)生。而這些漲價、缺貨其實是半導(dǎo)體周期處于高位的判斷標(biāo)志。周期開始向下的標(biāo)志是代工的產(chǎn)能利用率開始下滑。例如客戶開始砍單：本來下單10000片，最后毀約只要5000片；或者價格由于產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)扉_始下滑。
在這里引用Gartner的歷史數(shù)據(jù)，可以比較客觀地預(yù)測明年的情況。明年半導(dǎo)體行業(yè)的營收同比增長，但是用算資本開支的二階導(dǎo)，明年不會有一個特別好的增速。因為在21年的時候資本開支同比增長37.5%，這個增速在歷史上從未有過。即21年制造公司集中了很多錢投入在產(chǎn)房擴(kuò)建，購買設(shè)備上，以解決供需不足的問題。對于老廠，從給設(shè)備廠商下單，到設(shè)備裝好，運(yùn)到工廠中進(jìn)行水電調(diào)試，擴(kuò)產(chǎn)周期大概是半年。對于新廠，參考華虹無錫的建廠速度，擴(kuò)產(chǎn)周期大概是一年半到兩年。因為像光刻環(huán)節(jié)精度達(dá)到了納米級別，對地震等因素較為敏感，購買設(shè)備之前要進(jìn)行土建，打地基。大陸的基建工程隊愿意加班，效率較高，國外是兩年以上。所以在21年看到的資本開支增速，很多建的是新廠，預(yù)計在22年底至23年初產(chǎn)能集中釋放，帶來供給端的提升。而今年全球經(jīng)濟(jì)收到疫情的影響，需求不強(qiáng)。所以供需關(guān)系會發(fā)生一定變化。每一輪產(chǎn)業(yè)周期背后的邏輯都是這樣，缺貨的時候會有牛鞭效應(yīng)，每一個環(huán)節(jié)都會開始多備一點貨，最后反映到上游的代工廠，就會看到一個非常多的需求。甚至去年缺產(chǎn)能的時候，大家會overbooking，一份需求下兩份訂單。但實際放出產(chǎn)能后發(fā)現(xiàn)需求沒這么多。而半導(dǎo)體營收的增速和資本開支的增速今年有一定下滑，這個預(yù)期已經(jīng)充分反映在目前的股價里。在我們和同行的交流中，這也是今年以來半導(dǎo)體股價回調(diào)的主要原因。
4、技術(shù)方向
除了景氣度以外，技術(shù)創(chuàng)新是創(chuàng)造價值的源泉。過去通過摩爾定律，可以預(yù)期制程不斷微小化發(fā)展?？s小制程的同時要達(dá)到功率相對縮小和性能提升。如果不縮小制程，可以通過加大電壓差的簡單粗暴的方式提升性能，導(dǎo)致功耗變大的問題。功耗過大會發(fā)生芯片的溫升效應(yīng)，導(dǎo)致芯片過熱失控。過去14納米以上，都是按照gate Length的概念，遵從過去的公式定義納米制程?，F(xiàn)在14納米以后，例如5納米，就會按照實際的公式，如果device的性能達(dá)到5納米gate Length的理論性能，就可以認(rèn)為這是一個5納米的芯片。所以出現(xiàn)了FinFET架構(gòu)、三星的GAA（Get All Around）架構(gòu)。根據(jù)摩爾定律，每縮小一代，芯片的價值量都會提高。
另外一個方向是往特色工藝橫向發(fā)展，同樣的制程不斷通過優(yōu)化工藝提升價值。這也是中芯國際和華虹半導(dǎo)體兩家公司的最大區(qū)別。中芯國際的戰(zhàn)略使命就是實現(xiàn)中國大陸最先進(jìn)的制程，所以一直在按照摩爾定律，從28nm到14nm，甚至N+1、N+2工藝發(fā)展。而華虹做特色供應(yīng)，同樣90nm，華虹產(chǎn)品性能比其他家好，價格低，在全球上都能有自己的競爭力。華虹是全球領(lǐng)先的在12nm做出功率器件的公司。因為功率器件尺寸越做越大后，硅片的面積越大，對其減薄的要求就越高，越容易碎裂。華虹解決了這個問題，還有很多在正面工藝上的專利。這也是華虹成立了20年來積累下來的工藝優(yōu)勢。未來華虹可能不會往28、14nm的節(jié)點發(fā)展，但是在目前節(jié)點的盈利水平還是可以持續(xù)提升的。
5、關(guān)注指標(biāo)
在制造供給側(cè)的關(guān)鍵指標(biāo)中，資本開支capex，產(chǎn)能利用率UTR，產(chǎn)品單價ASP這三個指標(biāo)比較重要。把資本開支capex算清楚就能了解制造行業(yè)的產(chǎn)能。產(chǎn)能乘以產(chǎn)能利用率得到產(chǎn)量，產(chǎn)量乘以產(chǎn)品平均單價得到制造公司的收入。資本開支capex決定了產(chǎn)能的增加，也是公司判斷未來供需走向的一個顯著標(biāo)志。因為做資本開支預(yù)算的時候要考慮下游的需求有多少，能做多少，才能決定擴(kuò)多少。而產(chǎn)能利用率是反映周期最直接的指標(biāo)公眾號:調(diào)研紀(jì)要。但這兩個指標(biāo)也會受到其他因素的影響，代工廠判斷市場不景氣的情況下，指標(biāo)也有可能持續(xù)大幅提高，因為加入了例如對中美關(guān)系帶來的不確定性因素的考量。中國大陸的內(nèi)需占全球半導(dǎo)體下游市場26%，內(nèi)需加外銷占36%，即中國大陸有1/3的需求，但是中國大陸的產(chǎn)能大概只占全球產(chǎn)能10%。其余大部分在臺灣、韓國、美國等地。所以在構(gòu)建國內(nèi)國外雙循環(huán)的格局下，中國大陸的產(chǎn)能會從供應(yīng)鏈安全的角度出發(fā)，超越周期持續(xù)戰(zhàn)略性擴(kuò)產(chǎn)。晶圓代工廠在這個維度上，用一個不恰當(dāng)?shù)谋扔魇且环N軍備性資產(chǎn)，擴(kuò)得越多越有保障性。所以這也是可能會造成供需不同步的原因之一。對于產(chǎn)能利用率也有這一原因，不論全球周期如何發(fā)展，我們看好中國大陸芯片設(shè)計公司把訂單回轉(zhuǎn)的趨勢，尤其是現(xiàn)在中芯華虹的技術(shù)在持續(xù)提升，海外能做的大陸也能做，所以大陸的市場在，產(chǎn)能利用率還是能保持滿載的。但如果不考慮國產(chǎn)替代這個因素，產(chǎn)能利用率一旦往下走，就說明代工廠的訂單不滿，就代表需求沒有預(yù)期好，供需發(fā)生變化。ASP同理，ASP的變化也能反映產(chǎn)業(yè)周期，且它的絕對值能反映代工廠的技術(shù)能力。同樣的設(shè)備折舊天數(shù)大同小異，工藝越難，ASP越高，代工廠越賺錢。所以ASP越高，代工廠的技術(shù)實力越強(qiáng)。
除了從供給端的需求的方向去算，也可以用代工訂單乘以代工單價得到代工廠的收入。例如華虹做身份證、銀行卡、IGBT，可以把訂單每月多少片乘以每片多少錢，加在一起得到公司收入。但這個角度非常難，因為訂單種類、數(shù)量很繁雜，一般投資者沒有非常準(zhǔn)確的內(nèi)部信息很難算出有參考性的數(shù)據(jù)。目前下游的分類方式就是按照市場、產(chǎn)品、客戶、地區(qū)這幾種。
我們也對我國的制造產(chǎn)能做了統(tǒng)計，目前有許多在建設(shè)的晶圓廠，未來會更多。大陸代工產(chǎn)能在全球的占比提高，我們覺得背后一個最重要的推力是晶圓代工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。第一次轉(zhuǎn)移是從美國到日本，第二次是從日本到中國臺灣、韓國、新加坡，第三次是從2000年開始轉(zhuǎn)移到中國大陸。中國大陸的產(chǎn)能在占全球的比例20年15%。這個數(shù)字加上了intel大連和三星西安的廠，比例預(yù)計30年會提升到25%。我們比較認(rèn)可這一預(yù)測，背后隱含的假設(shè)是中國大陸在持續(xù)提升本土的供應(yīng)鏈安全。另外我們也跟蹤了國產(chǎn)設(shè)備的采購情況，這是各公司資本開支的趨勢。21年的資本開支是前所未有的高增長，今年和明年的增速肯定下降，但是要看什么時候開始負(fù)增長。半導(dǎo)體制造板塊的全球產(chǎn)能以擴(kuò)大12寸晶圓的產(chǎn)能為主。我們算資本開支密度，即資本開支除以當(dāng)年營收。去年晶圓代工行業(yè)資本開支密度為53%，即全球一般的營收用于再投資，而中國大陸的資本開支密度更高，去年中國大陸的資本開支高于營收，主要來源于政府補(bǔ)貼。相當(dāng)于政府給了很高杠桿讓晶圓代工廠高速擴(kuò)展，所以我們看到的趨勢是未來中國大陸會持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。
